一、案例背景
2023年6月9日，公司首次披露了《关于〈思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案〉及其摘要的议案》等相关议案， 议案表明思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（以下简称：思瑞浦）将以发行股份及支付现金方式收购深圳市创芯微微电子股份有限公司（以下简称：创芯微）95.6587%股权。
2024年1月22日，收购议案调整，收购股权比例变更为85.2574%，以及支付方式变更为发行可转换公司债券及支付现金。
2024年2月6日，公司召开第三届董事会第二十七次会议，审议通过了第二次调整后的方案，即公司通过发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金收购创芯微100.00%股权。
期间并购方案经过两次调整，股权比例的调整主要是由于公司财务投资人艾育林出售股权比例的调整。
二、交易双方及标的公司概况
（一）上市公司介绍
1.公司简介
思瑞浦成立于2012年4月，是模拟集成电路设计龙头企业，产品包括信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片和数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌入式处理器，为客户提供全方位的解决方案。其应用方案包括新能源与汽车、信息通讯、工业控制、医疗健康、消费电子等。2020年9月，思瑞浦成功登陆A股市场，却因核心业务信号链芯片的需求疲软，业绩与市值大幅缩水，近几年承受巨大压力。
2.主要财务数据
注：数据来源于此次并购议案
从表格中我们可以看到，2022年公司确认营业收入17.83亿元，实现净利润2.67亿元，同比下滑近四成，也是公司上市后首次出现净利润下滑。
2023年前三季度，思瑞浦业绩更是达到了历史低点，营业收入仅8.13亿元，同比下降44.63%；实现归母净利润为1,630.44万元，同比下降94.11%。其中，信号链芯片实现销售收入6.49亿元，同比下降37.33%，收入占比为79.78%；电源管理芯片实现销售收入1.61亿元，同比下降 62.94%，收入占比为19.75%。作为核心收入来源的信号链芯片产品，在2023年上半年毛利率仅为56.63%，同比下降5.26%。可以看出，上市公司思瑞浦核心产品利润承压，订单疲软，严酷的市场环境也迫使公司积极寻求并购标的“自救”。
（二）标的公司介绍
1.公司简介
创芯微是一家专注于高精度、低功耗电池管理及高效率、高密度电源管理芯片研发和销售的集成电路设计公司。2017年杨小华在深圳创立创芯微，专注做中高端的电池管理芯片。该年底，创芯微研发出全球面积最小的单节锂电池管理芯片，打破日厂在该领域近30年的垄断。2021年12月，创芯微入选了工信部的专精特新“小巨人”企业名单。公司产品广泛应用于智能手机、可穿戴设备、电动工具等众多领域，客户主要集中在消费领域，例如OPPO、联想、小米、小天才、vivo及美的等等。历史上，公司经过两轮融资，最后一轮投后估值为13.1亿元。
2.主要财务数据
单位：万元
注：数据来源于此次并购议案
从表格中我们可以看到，2021年度、2022年度、2023年1-9月其营业收入分别为2.0亿元、1.82亿元、1.85亿元，净利润分别为-1.0亿元、-1.0亿元、-412万元，公司一直处于亏损状态，远远不及创业板对企业净利润指标的要求：“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元。”因此创芯微股东想要通过IPO实现退出这条路径看起来是遥遥无期。
（三）交易对手
本文将创芯微股东划分为四个部分，分别是创始人团队股东，A轮投资者、B轮投资者及财务投资人艾育林。
创始人团队：包括杨小华、白青刚、创芯信息（员工持股平台）、创芯技术、创芯科技为标的公司股东及管理团队平台，合计股权比例约66%。创始人杨小华是前比亚迪高管，曾是比亚迪ACDC产品线创始人、比亚迪高压驱动IC和IPM负责人，在比亚迪主导推出了国内首款1200V汽车级IPM模块、国内首款双面散热IGBT模组。杨小华为公司实控人。A轮投资者：2022 年 1 月，公司拿到了知名VC深创投、两位个人投资者朱袁正及顾成标共计5000万元融资款，其中朱袁正是上市公司新洁能的董事长。公司投前估值8亿元，投后估值 8.5亿元，合计股权比例约6%。
B轮投资者：2022年8月，引入十余家机构投资者，共计18,687万元融资款，公司投前估值12亿元，投后估值 13.1亿元，合计股权比例约14%。
艾育林：财务投资人，股权比例约15%
（四）并购动机
1.上市公司并购动机分析
对思瑞浦来说，此次并购一方面可以拓宽上市公司的产业布局，加速扩张产品品类和下游领域，思瑞浦以此进军消费领域，落实“平台型芯片公司”战略，持续向综合性模拟芯片厂商迈进；另一方面获得标的公司的技术团队，通常来讲培养一名优秀的模拟集成电路设计师往往需要 10 年甚至更长的时间，公司通过并购这一途径可以快速扩大技术优势；同时，并购可以快速扩大公司规模，享受并购带来的销售及采购等方便的协同效应，获得1+1>2的效果。
2.标的公司并购动机分析
对创芯微来讲，并购无疑是其投资人当下实现退出获取股权增值的最好路径，从创芯微的业绩来看，股东实现IPO退出的方式遥遥无期，另一方面背靠规模更大的上市公司可以享受其行业地位所带来的销售和采购等规模效应。
三、本次并购交易安排概况
本文从交易支付方式和差异化定价这两个方面来了解此次并购交易安排的细节。
（一）交易支付方式
从前文描述中我们已经了解到，本次并购交易最终确定的交易支付方式为定向发行可转债及支付现金方式获取标的公司股权。值得注意的是，2023年11月17日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产。政策发布后不久，2024年1月22日的思瑞浦董事会会议调整了交易方案，成为沪市披露发行定向可转债购买资产的首单案例。
可转债本身具有债券、股票双重特性，能较好应对股价波动，更好满足重组交易双方的博弈诉求。以定向可转债作为支付手段，给并购交易带来更大的空间。另一方面，相较股权、现金等其他支付工具，发行定向可转债购买资产，对上市公司而言，免于现金支付的压力，容易撬动大额并购，财务成本较低，对交易对方而言，既能享受债券的安全性，又能享受股票上涨的红利，并享有特定条件下回售证券的选择权。
（二）差异化定价－保障了VC回报率
此次并购对创芯微的整体估值是10.7亿元，而此前创芯微A轮融资估值8.5亿元，B轮融资估值13.1亿元。对于B轮投资者来说，此次并购的估值存在倒挂现象，那么B轮的投资者是否赔钱了呢？其实不然，从表格中我们可以看到，除了艾育林和创始人团队外，公司其他股东的估值对应均为16.2亿元，按照这个估值来看，A轮投资者退出回报率高达90.59%，B轮投资者也达到了23.66%的回报率，由此可见，差异化定价机制合理保障了不同初始投资成本投资人的利益等
四、感悟与启发
（一）交易对价方式多元化，增加重组交易成功率
企业重组对价支付的方式多样，包括现金支付、股权支付、定向可转换债券及其他（付息本票、聘用协议或咨询协议等），在考虑交易规模、现金流情况和交易双方性质的影响等综合因素，在谈判中选择最合适的方案，促进重组顺利进行。
而对于创业公司背后的VC们来说，走并购的道路最大的顾虑是估值。一般而言，并购的估值倍数要显著低于IPO，政策上对上市公司并购标的估值也有限制，这也是很多高估值的明星项目走并购退出的主要障碍，在如今“最后一轮普遍倒挂”的市场环境下，像本案例中的差异化定价机制则合理保障了各类投资者的利益。
（二）拥抱并购
2023年以来，证监会多次表态支持高质量产业并购，先后出台定向可转债重组规则、延长财务资料有效期，更明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，优化完善并购重组“小额快速”审核机制等，展现出开放、包容的监管态度。据统计，2024年一季度A股30家企业上市，数量同比下降55.9%。在IPO趋严的同时，并购则受到监管的欢迎。2023年全年并购重组过会率已经提升至93%，比IPO的86%过会率高出7%。从2023年下半年开始，就已经有一些企业在IPO失利之后转而走向并购。例如，2023年7月，昆腾微电子股份有限公司撤回创业板上市申请，当月科创板上市公司苏州纳芯微电子股份有限公司就宣布拟以现金收购昆腾微电子股份有限公司的控股权。相比于IPO政策的收紧，让我们顺应政策，拥抱大并购时代。
参考资料
1>思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）（修订稿）
2>今年第一单并购退出：背后VC都赚钱了 | 投中网
3>一笔漂亮的退出：回报5个亿 | 投中网
